投资项目分析可行性研究报告 风险投资项目分析方法的探讨[摘要]本文在分析风险调整贴现率法和肯定当量法局限性的基础上,运用资本资产定价模型,提出了一个改进的净现值公式,在一定程度上克服了风险调整贴现率法的局限性,并能较为客观地分析风险投资项目。[关键词]风险调整贴现率法;肯定当量法;资本资产定价模型;净现值1引言风险投资项目分析的常用方法是风险调整贴现率法和肯定当量法。其中,最常用的是风险调整贴现率法。它的基本思想是对于高风险的项目,采用较高的贴现率去计算净现值,然后根据净现值法的规则来选择方案。该方法的关键在于根据风险的大小确定风险调整贴现率(即必要回报率)。虽然这种方法比较符合逻辑,而且使用广泛,但是它存在着一些局限性:①把时间价值和风险价值混在一起,并据此对现金流量进行折现,意味着风险随时间的推移而加大,夸大了远期风险[3];②项目投资往往是期初投入,寿命期内收回,难以计算各年的必要回报率。传统的风险调整贴现率法在运用时假定各年的必要回报率均一致,这样的处理并不合理[1]。为避免这两种缺陷,人们提出了肯定当量法。这种方法的基本思路是先用一个系数把有风险的现金收支调整为无风险的现金收支,然后用无风险的贴现率去计算净现值,以便用净现值法的规则判断投资机会的可取程度。这个系数即为当量系数,是肯定的现金流量对与之相当的、不确定的期望现金流量的比值。根据各年不同的风险程度,应分别采用不同的当量系数。然而,如何确定当量系数却又是一个困难的问题,目前尚无一致公认的客观标准,凭主观经验判断者居多[3]。因此,找到一种能克服风险调整贴现率法局限性并较为客观地分析风险投资项目的方法,是一个值得研究的问题。为避免风险调整贴现率法的以上两个局限性,考虑在净现值的计算时采取以下改进措施:①把无风险价值和风险价值分开,避免贴现过程中风险价值部分随时间的推移而扩大;②将净现值公式中包含风险价值的各年必要回报率转化为包含风险的各年的净现金流量来研究,因为相对于必要回报率,各年的净现金流量更为容易估算。在以上两点的基础上,运用资本资产定价模型(CAPM),经过推导,作者得到一个改进的净现值公式并对这个公式进行了应用尝试。2改进净现值公式夏普等人在60年代提出了资本资产定价模型(CAPM)。从s此,人们可以对风险资产进行定价,通过求出该风险资产的β值,就可得到[4]:E(R)=Rf+[E(Rm)-Rf]β(1)(1)式可以改写为E(R)=Rf+λCoυ(R,Rm) (2)其中:β为风险项目的系统风险量度,β=Coυ(R,Rm)/Var(Rm); R为风险项目的必要回报率; Rm为市场必要回报率; Rf为无风险报酬率; E为期望算子;Coυ(R, Rm)为R和Rm的协方差,是项目的风险量度;λ是风险价格,λ=[E(Rm)-Rf] /Var(Rm);Var(Rm)为Rm的方差,是整个市场组合的风险,简称市场风险。当对未来项目和市场收益的概率分布能做出比较可靠的预期时,Var(Rm)=∑Ps[Rm-E(Rm)]2,s代表各种可能的状态[2]。由于R、Rf、Rm都以年为基准,λ是Rm的函数,所以特指第t年时, (2)式可改写为:E(Rt)=Rft+λtCoυ(Rt,Rmt) (3)其中:各个参数的基本含义不变,只是特指为第t年;λt=[E(Rmt)-Rft]/Var(Rmt)。再从必要回报率的定义来研究。假设风险投资项目第t年的年初投入为Pt(常量),第t年年末净现金流量为St(变量),则第t年的必要回报率为Rt=St/Pt-1,从而E(Rt)=E(St)/Pt-1 (4)Coυ(Rt,Rmt)=Coυ(St,Rmt)/Pt(5)结合(3)和(4),再将(5)代入,可得到Pt=E(St)-λtCov(St,Rmt)1+Rft(6)由(6)可看出,对风险投资项目,一方面可以用更高的贴现率来折现,另一方面,也可以用风险收入减去一项,调整为确定性等价收入,再用无风险报酬率来折现,得到现值。再其次,假定第t年的净现金流量变成确定性等价收入以后, t年以前的风险因素不会对它产生影响。因此,对t年以前的折现就简单地采用各年的无风险报酬率来计算。这种假定在一定程度上减弱了风险随时间推移呈级数增加的后果,有效地克服了引言中所列局限性①。对第t年的净现金流量St,经过风险调整后折现到第0年处的现值为本回答被网友采纳